“现在(zài)的房地(dì)产很难再出现像过(guò)去十年(nián)的(de)系统性行情。”思睿集团合伙人(rén)、首席经济(jì)学家洪灏向《红周刊》表示，房地(dì)产(chǎn)行业分化(huà)的(de)愈加明显，让机(jī)构(gòu)和投资(zī)者的关注度从板块向单个(gè)标的转移(yí)。上海利檀(tán)投资董事长(zhǎng)陈昊扬向《红周刊》指出(chū)，从行业来看，无论(lùn)是业绩，还(hái)是估值，房地产都已(yǐ)经双杀到了最底部，而且是反复地杀到了(le)底部，再往下(xià)的空间已经不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘(jué)个股阿尔法重要参考(kǎo)

　　那么如何寻找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房(fáng)地产赛道中(zhōng)进行选择，需要(yào)非常(cháng)小心，避免选了半(bàn)天，标(biāo)的公司出现(xiàn)爆雷的情况。除此(cǐ)之外，洪灏(hào)指(zhǐ)出，需要(yào)满足以(yǐ)下三个(gè)基(jī)准：有大的国(guó)资(zī)背景(jǐng)的(de)、杠(gāng)杆率较低的(de)、此前没(méi)有踩过红线的。

　　他还表示，如果关注一下今年(nián)房(fáng)地产的(de)开发资(zī)金来(lái)源，可以发(fā)现，其实银行的信(xìn)贷倾向是不太愿(yuàn)意给房企贷款的，房(fáng)企的主要(yào)资金来源来自(zì)新(xīn)盘的销售。但今年新房的销售情(qíng)况相较一般(bān)。再关注一下，哪些房企(qǐ)能从银行(xíng)拿(ná)到钱，其实主要还是那(nà)些有国企背(bèi)景(jǐng)的房企，民(mín)营房企相对(duì)比较(jiào)困(kùn)难，所以整个行业出现了一个很明显的分(fēn)化(huà)，无论是在(zài)销售，还是融资等各(gè)个方面都(dōu)非常(cháng)明显。现在有(yǒu)国资(zī)背景的(de)房企在资(zī)本市场表现相对较好，但没(méi)有国资背景的(de)民营房(fáng)企(qǐ)股价大多表现很一般。

　　陈昊扬(yáng)则向《红(hóng)周刊》表示，在房(fáng)地(dì)产行(xíng)业内，我们(men)的逻(luó)辑是，“寻找最后的赢(yíng)家”。而(ér)具体到如何挖掘，我们会特别重(zhòng)视企业的成本优(yōu)势，更具(jù)体一点，就(jiù)是它(tā)的净借贷(dài)水(shuǐ)平（净负债率(lǜ)）是不是行业内(nèi)的最(zuì)低水平；利润率是不是行业内最(zuì)高的；融资成本(běn)是(shì)否是行(xíng)业内最(zuì)低的；建(jiàn)安成本(běn)是否(fǒu)也是业内(nèi)最低的；这些都(dōu)是我们看重(zhòng)的一家房(fáng)企的综合成(chéng)本。

　　需要(yào)注(zhù)意的是，能够同时(shí)满足上述(shù)条件的房企并不多。即便是在国央企中，仍有(yǒu)部分房企(qǐ)出现(xiàn)了“三道红线”的“踩(cǎi)线”情况，且(qiě)有逐渐恶化的(de)趋势。以A股为例(lì)，《红周刊》根据Wind数(shù)据(jù)整(zhěng)理(lǐ)发现，截至2022年(nián)末，天(tiān)房(fáng)发展、陆家嘴、格力地(dì)产、西藏城投、中交地产、中(zhōng)国(guó)武夷等(děng)国央企“三道红线(xiàn)”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投(tóu)发展(zhǎn)、光明(míng)地(dì)产、云南城(chéng)投、首(shǒu)开(kāi)股份(fèn)、珠江股份、城投(tóu)控股等国央企房企也踩了“三道红线”中的两(liǎng)条。

　　2022年激(jī)进扩张房(fáng)企

　　需警惕其重蹈(dǎo)覆辙

　　不难看(kàn)出，即便是有着较稳(wěn)健特(tè)色(sè)的国央企房企(qǐ)，其财务(wù)指(zhǐ)标称得上完全健康(kāng)的仍(réng)是少数。而更(gèng)加值(zhí)得(dé)注意的是，在2022年，不少国企，甚(shèn)至(zhì)地方(fāng)国企开(kāi)始大举扩张(zhāng)。而这无(wú)疑又(yòu)进(jìn)一步考验着国(guó)央企的资金链(liàn)情况。

　　对(duì)房(fáng)企而言(yán)，扩(kuò)张速(sù)度的张弛(chí)有度尤为重要，节奏把握准确，有助于房企储备(bèi)优质“弹药”；但(dàn)过于乐观的预判未来市场(chǎng)，以及过于激进的扩(kuò)张拿地节奏(zòu)也(yě)有可能让房企重(zhòng)蹈(dǎo)此前的高杠杆覆辙(zhé)。

　　陈(chén)昊扬以其配置的一家房企进行举(jǔ)例(lì)，它从2018年(nián)开始到2021年，连(lián)续4年的净(jìng)借贷比例都(dōu)维持(chí)在(zài)33％左右，完全没有增加杠杆(gān)比例(lì)。而到2022年，这(zhè)家(jiā)房企(qǐ)明显感觉到机会来了，其开始在一线城市进行大举拿地，净(jìng)负(fù)债率也由此前的33％左(zuǒ)右(yòu)水准提高到45％左右，涨了接(jiē)近三(sān)分之(zhī)一(yī)。与(yǔ)此(cǐ)同时，该房(fáng)企新购入地块也实现了快(kuài)速的开(kāi)盘利用率，预计今年会有(yǒu)更多的楼盘入市。像这(zhè)类企业就符合“最后的赢家”的(de)特点。一方面，在于它本身(shēn)储备(bèi)了(le)很多弹药，去(qù)年拿地超1000亿元，且其中一(yī)半在一线(xiàn)城市，另外一(yī)半也主要(yào)集中在强二线和(hé)二(èr)线城市；另一方面，它的(de)扩张(zhāng)是有节制地(dì)扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相反，有(yǒu)些房(fáng)企(qǐ)的扩张(zhāng)速度让(ràng)人感觉(jué)又(yòu)回到了2016年、2017年，或者说(shuō)看到了(le)2016年～2020年(nián)期间扩张的民营企业的影子。虽然(rán)说，见(jiàn)到(dào)机会时要出手(shǒu)，但出手的(de)章法仍要小心，如(rú)果负债率扩张得太快(kuài)，但未来(lái)的两年市场没有想象得那么好，可能(néng)会(huì)重蹈覆辙(zhé)。

　　那么(me)如(rú)何来衡量一家房企的扩张速度是否激进(jìn)？陈(chén)昊(hào)扬向《红周刊》表示，主(zhǔ)要还(hái)是(shì)看房企的净(jìng)负债(zhài)率水平(píng)，在我看来，这(zhè)个比例(lì)如果超过(guò)60％，就是扩张(zhāng)得过于(yú)快速了。

　　不难看出，这(zhè)一(yī)标准要比“三道红线(xiàn)”对房企的净负债率要求不得高于100％要更加(jiā)严格。陈昊扬(yáng)解(jiě)释，当前房地产行业的复苏速(sù)度并没有(yǒu)那么快(kuài)，所以要规(guī)避公司(sī)净负债(zhài)率(lǜ)提(tí)高到一个(gè)比(bǐ)较危险的水平。

　　《红(hóng)周刊》对(duì)在2022年(nián)拿地较积极的房企梳理发现，中交地产、中国金茂(mào)、华发股份、越秀地产(chǎn)、绿城中国、保利发展等(děng)房企(qǐ)2022年(nián)净负债率都(dōu)在60％之上(shàng)。其(qí)中，中交(jiāo)地(dì)产净负债率持续居高(gāo)不下(xià)，在2020年至(zhì)2022年期(qī)间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明(míng)对(duì)比(bǐ)的是(shì)，华(huá)润置(zhì)地、中国海外(wài)发(fā)展(zhǎn)、万科A、滨江集团、招商蛇(shé)口、龙湖集团等房企在践行较(jiào)积极的拿(ná)地策略(lüè)的(de)同时，也较好(hǎo)地(dì)控制了公(gōng)司(sī)的扩张速(sù)度与净负债率水平(píng)（见附表）。

　　滨江集团等(děng)个别民营房(fáng)企

　　一睹人间盛世颜 远赴人间惊鸿宴全诗，远赴人间惊鸿宴全诗作者g>或具(jù)备(bèi)“最后赢家”的(de)黑马特质

　　陈昊扬(yáng)指出，实际上，他们是以(yǐ)同一筛选标准来看(kàn)国央(yāng)企与民营房企，但在(zài)各维度的实(shí)际表(biǎo)现上，国央企确实会(huì)更(gèng)胜一筹。如国(guó)央企的融资成本更低，融资渠(qú)道也更顺(shùn)畅，能够做(zuò)到(dào)想融就融，这样，国央企自然而(ér)然就具有天然优势。

　　虽然对比(bǐ)民营房企，机构更加看(kàn)好(hǎo)国央企，但(dàn)这也并不意味着，民营企业中就没(méi)有“黑(hēi)马”的存在(zài)。

　　据《红周刊(kān)》梳(shū)理发现，仍有少数民营房企同样(yàng)受到(dào)机构的青睐。比如，根据2023年一季(jì)报，滨(bīn)江集团的十大流通(tōng)股(gǔ)东中(zhōng)新(xīn)进了“中国工(gōng)商银(yín)行股份有(yǒu)限公司－景顺长城中国回报灵活配置混合型证券投资(zī)基(jī)金”“全国社(shè)保基金一一六组(zǔ)合”等。

　　除(chú)此(cǐ)之外，自2021年开始，百亿私募珠(zhū)海阿巴马资(zī)产管(guǎn)理有限公(gōng)司就长期持有滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)。根(gēn)据一季(jì)报，该资产公司的几只产品合计持有滨江(jiāng)集团9543万股(gǔ)，约占流通A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的受青睐，和(hé)其(qí)自身的基本面表现存(cún)在(zài)一定关系。2020年以来的近三(sān)年时间，房地(dì)产市场(chǎng)整(zhěng)体(tǐ)在(zài)走“下坡路”，但作为(wèi)杭州本土房企的滨江集团仍(réng)是表现出(chū)较强的(de)韧劲，2020年以来，滨江(jiāng)集团在(zài)业绩表现(xiàn)、销售(shòu)规(guī)模、新增土(tǔ)储、股价表现等多(duō)维(wéi)度都表现了(le)较强的(de)增长(zhǎng)势头(tóu)。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归母净(jìng)利(lì)润依次(cì)为21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季报，今年一季(jì)度，滨江集团更是实现了扣非归母(mǔ)净利(lì)润(rùn)5.41亿元，同比增(zēng)长134.07％。

　　在房(fáng)地(dì)产“青铜时代(dài)”仍能保持自(zì)身业绩的持续增长，和滨江(jiāng)集团扎根杭州的战略布局关系密切。根据(jù)2022年年报，滨江(jiāng)集团有近(jìn)七成营收(shōu)来自杭州地区，而在2021年，杭州(zhōu)地区的营收比重只占(zhàn)到近(jìn)六(liù)成(chéng)。近三(sān)年持续稳居杭州(zhōu)房企销(xiāo)售排名第一。

　　与此同(tóng)时(shí)，滨江集(jí)团在杭州的土储补充同(tóng)样较(jiào)为(wèi)积极(jí)，根据(jù)诸(zhū)葛(gé)找房、住在杭州网(wǎng)数据(jù)显示(shì)，2020年、2021年(nián)、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿(yì)元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同(tóng)样持续稳(wěn)居杭州的本(běn)土第一。

　　而滨(bīn)江集团在杭州的较突出表现，也让滨(bīn)江集团的房(fáng)企排名迅速提升。到(dào)2023年，滨江集团的房(fáng)企排名已冲进前十(shí)，根据中(zhōng)指数据(jù)，2023年前4月，滨江集团(tuán)实现销售额607.3亿(yì)元，位列房(fáng)企(qǐ)第九位。

　　值得(dé)注意的是，2020年至今，滨江集团(tuán)股价翻了超(chāo)一倍以上，而近期，滨江集团更是迎来多(duō)家机构的集(jí)中(zhōng)调研(yán)。滨(bīn)江集团(tuán)发布公告表示，公司于(yú)5月10日(rì)接(jiē)受了(le)信达(dá)证券、金(jīn)鹰基(jī)金、建信养老、新华养老等18家机构调研。

　　产业(yè)链布(bù)局重点移至存量赛道

　　机构在下游家纺、家居(jū)、物业觅α

　　实(shí)际上房地产开发只是房地产产业链上的中游环节，其上游(yóu)主要(yào)为钢铁、水泥、建材、玻纤等材料供应(yīng)商，而下游应(yīng)用行业主(zhǔ)要包括中介服务、家用电器、物业管理、家居用品。综合《红周(zhōu)刊》的采访，房地产(chǎn)开发环(huán)节与上游材料端息息相(xiāng)关，新盘开工不(bù)足导致上(shàng)游不被(bèi)看好，机构(gòu)寻觅个股阿尔(ěr)法的思路渐(jiàn)渐移至下游(yóu)。“中国(guó)房地产行业在进入存量房时代，所以(yǐ)对地产产业链，尤其是(shì)偏消(xiāo)费属性的家装(zhuāng)家居(jū)领域，我们相对看好，因为居民(mín)保有(yǒu)的住(zhù)房规模(mó)越来越大(dà)，随着时(shí)间(jiān)的增加，内装(zhuāng)更新的需求也会越来越多。美国(guó)过(guò)去的(de)数据充(chōng)分(fēn)说(shuō)明了这一点，在新(xīn)房销售见(jiàn)顶之后，家具消费的增长却一直都很(hěn)好。对于地产产(chǎn)业链，我(wǒ)们(men)相对看好和内装相关的行业，例如消费建材、家(jiā)居装饰等。”万家基金人(rén)士表示。

　　而根据《红周刊(kān)》对下(xià)游细分中相(xiāng)关赛道龙头年内(nèi)表现的统计，目前暂居前两位(wèi)的都是(shì)来自家纺(fǎng)赛道的公司，它们分别是富安娜和水星家纺，特别是前者在月(yuè)线(xiàn)连收(shōu)七根阳线(xiàn)的基础上，年内(nèi)迄(qì)今涨(zhǎng)幅已经逼(bī)近(jìn)30％。

　　以前者为例，富安娜(nà)主要从事纺织(zhī)家居、睡眠家(jiā)居、生活类产品的研发、设计、生产(chǎn)及销售，旗下(xià)拥有(yǒu)原(yuán)创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自(zì)有品牌。第一(yī)季度(dù)报告显示，报告期内，富(fù)安娜实(shí)现营(yíng)业(yè)收入约(yuē)6.2亿元，同(tóng)比减少(shǎo)7.57％；不过(guò)实现归属于上市公司股东的净利(lì)润约1.11亿元(yuán)，同比(bǐ)增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市公司一季报的十大流通股股东(dōng)来看(kàn)，能够(gòu)发现该股早已成为基(jī)金(jīn)重(zhòng)仓股的天下，彼时包(bāo)括公募的(de)中欧(ōu)价(jià)值发现、中欧(ōu)潜力价值、工(gōng)银瑞信(xìn)灵动价值(zhí)、宝盈新价值和私募(mù)的明河2016，都(dōu)在其中出(chū)现，占(zhàn)据(jù)了半壁江(jiāng)山。需(xū)要强调的是，中欧的两只基金都是价值派基金经理曹名长在管的(de)产(chǎn)品，首季(jì)其同时(shí)重仓的(de)房(fáng)地产产业链(liàn)股票还有金(jīn)地集团和大亚圣象。

　　对比而言(yán)，前几(jǐ)年曾(céng)经风光一(yī)时的家居(jū)板块也因疫(yì)情、消费复苏进程(chéng)缓慢等多因素一度沉(chén)寂，不过(guò)好在困(kùn)境反(fǎn)转露出(chū)曙光，家居板(bǎn)块(kuài)中年内表现最好的是(shì)志邦家居。同一时间段，该股年内上涨(zhǎng)已经超过23％，从业绩来看，无(wú)论是(shì)营(yíng)收(shōu)还(hái)是归母净利润，公司都(dōu)实现了同比双升。

　　从(cóng)公(gōng)司(sī)的十(shí)大流通(tōng)股(gǔ)股东来看，《红周刊》发现广发基金经理罗洋(yáng)慧眼(yǎn)独具(jù)，一季报(bào)中(zhōng)他管理的(de)广发策略优(yōu)选(xuǎn)和(hé)广发安(ān)宏回报(bào)均增(zēng)加了持(chí)股，而这两(liǎng)只产品(pǐn)也成为志邦家居十大流通(tōng)股股东(dōng)中仅有的两(liǎng)只(zhǐ)公募(mù)。有意思的是，他似乎(hū)对于定制家居(jū)类标(biāo)的情有独钟(zhōng)，在另一(yī)家赛道公司金牌橱柜(guì)中，他管理的全部三只产品均登榜十大流通股股东，其(qí)也成为他(tā)的独门(mén)重仓股。一睹人间盛世颜 远赴人间惊鸿宴全诗，远赴人间惊鸿宴全诗作者>

　　除去(qù)家居家纺外，下游(yóu)的物业(yè)股也(yě)越来越(yuè)被机构所青(qīng)睐(lài)，不过这类标(biāo)的大多在香港上(shàng)市，如何选择成为难题(tí)。对此，前述上(shàng)海公募基金(jīn)经理举(jǔ)例分析：“物业服务不(bù)是一个高毛利的行业，挣钱很辛苦，我(wǒ)选(xuǎn)公(gōng)司(sī)还是希望挣的是(shì)市场(chǎng)化应该(gāi)挣(zhēng)的钱(qián)，以我曾(céng)经买的绿城服务为例(lì)，它(tā)在(zài)中高端楼盘占比是比(bǐ)较高的(de)，每年到期的合同里提(tí)价(jià)成功率在30％～40％。它(tā)能做到(dào)滚动的大部分项(xiàng)目到期之后，经过两三(sān)轮合(hé)同周期还能做到产品提(tí)价。”

　　“行业里(lǐ)真正能做(zuò)到产品提价的公司很少，因为物(wù)业公司(sī)很(hěn)容易一开始(shǐ)是挣钱的，后面因为保安(ān)这些固定(dìng)人(rén)员成本的年度增长，不过服务没有特别好，客户(hù)没(méi)有那么(me)满意，能做到提价难度是非常大的。但是该公司能在业(yè)内做到到期之(zhī)后提(tí)价率比(bǐ)较高(gāo)，这跟(gēn)它的(de)定位(wèi)和比较好的服务(wù)是有关系的。”他进一步强调。

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